近日，日本银行（日本中央银行，以下简称“日银”）宣布对日本国债收益率曲线控制（YCC）货币政策做出调整，引发全球市场关注。

具体而言，日银决定将10年期日债收益率波动区间维持在±0.5%不变的同时，相应措辞发生了变化，即日银将这个波动区间上下限视为参考，进行更灵活的控制。在此之前，只要10年期日债收益率波动偏离±0.5%这一区间，日银就会迅速干预。

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日银这一举措引发了人们对其可能退出YCC政策的猜想。有观点提出，日本YCC的结束很有可能成为全球利率重新螺旋上升的发动机，日元利率的上升将会在第一时间传导至世界各大金融市场。

什么是YCC？日银调整YCC的目的是什么?这会否成为告别YCC的前奏？日银退出YCC对于日本和全球而言又意味着什么？今天的金融小百科，我们将一起讨论这些问题。

什么是YCC？

从本质上说，收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC）是一种利率工具，中央银行通过设置各期限收益率目标水平，将收益率曲线维持在预期水平。

公开资料显示，首个运用这一工具的中央银行是美联储。1942年3月，为配合二战期间美国财政部融资，美联储与财政部达成收益率控制协议，将3月期国库券收益率目标设为0.375%，9月至1年期的国债收益率目标设为0.875%，7-9年期设为2%，10年期及以上设为2.5%。

此后，美联储还在1961年进行过意在降低长期收益率（但并未明确具体操作目标）的“扭曲操作”（Operation Twist，OT）。全球金融危机后，美联储于2011年和2012年开展了类似的两轮期限扩展计划（Maturity Extension Program，MEP），通过卖出短期国债并购买等量长期国债的方式，延长其持有国债的久期进而压低长期收益率，这又被称作“扭曲操作2”(OT2)。

然而，这些美联储控制收益率曲线的先驱性探索在当时并未明确对外公布。而日本银行近年来采取YCC政策的举措，可以称之为中央银行自诞生以来的首次正式政策试验，同时，日银已是当前唯一一个仍然继续坚持收益率曲线控制政策的中央银行。

日银从何时开始探索YCC政策？要从2001年说起。

当时，日本经济深陷衰退泥沼，为了摆脱长期通货紧缩困境，日银从2001年实施零利率和量化宽松（Quantitative Easing，QE）政策，并于2013年4月开始实施量化与质化宽松政策（Quantitative and Qualitative Monetary Easing，QQE）。

不过，由于产出和通胀的表现仍不理想，日银在2016年1月引入负利率政策，并于同年9月更新货币政策框架，宣布实施以收益率曲线控制为操作目标的量化与质化宽松政策。

该政策框架由两部分组成：一是长短期利率控制，将短期政策利率设为-0.1%，将10年期日债收益率维持在0附近，根据利率调节的需要决定日债购买规模，即“配合收益率曲线调控的量化与质化货币宽松政策”；二是通胀超调承诺，即承诺持续宽松直至通胀回升且稳定在2%上方。

通俗地讲，YCC就是为日银购买10年期国债划定一个收益率变动区间，也就是人们所形容的“利率走廊”，一旦收益率突破了区间上限，日银便下场购债，以使收益率回到预期范围之内。

有专家认为，在由零利率或负利率、QE和QQE以及YCC组成的日本宽松货币政策阵容中，YCC是最具分量的非常规货币政策工具——

一方面，YCC在控制与拉低长端利率的同时，可以带动债券短期利率走低，从而降低QE或QQE也就是央行购债的成本；另一方面，控制住了日债利率，可以排除货币基准利率可能面临的倒灌风险，进而极大地减轻零利率或负利率向上修正的压力。

从对“三驾马车”的作用力看，YCC还表现为多个维度的提振经济之效：

从消费层面看，日银通过在二级市场买入日债，向市场释放出充分的流动性，同时也给市场传导出货币政策持续宽松的信号，以强化通货膨胀走高的预期，进而刺激消费；

从投资层面看，日银不定期（后来转为无限量）地购买国债，实际是对财政部发行更多的增量日债构成了一种较为强烈的政策声援，财政部门筹集更多资金后便可增加公共投资，通过政府投资的乘数效应带动民间投资；

从出口层面看，日债收益率持续维持在低位也势必拉低日元，而日元的贬值有利于增加出口。

不完美的YCC

YCC充当着日银宽松货币政策中“定海神针”的角色，但其具体操作并非一成不变。在不断权衡YCC利弊及日本国内外经济变局的过程中，日银对YCC操作模式进行过四次调整。

2018年7月，日银将10年期日债收益率波动区间从2016年设定的±0.1%，扩大至±0.2%；2021年3月扩大至±0.25%；2022年12月，日银再次将此区间扩大至±0.5%；2023年7月，也就是最近一次，日银宣布将10年期日债收益率波动区间维持在±0.5%不变的同时，相应措辞发生了变化，即日银将这个波动区间上下限视为参考，进行更灵活的控制，当利率触及上限，央行将以1%的固定利率购债，波动区间被实质性放宽至±1%。

以YCC为操作工具的宽松货币政策给日本经济带来了哪些积极影响？从公开数据来看，2022年，日本实际GDP较上年增长1.1%，实现了连续两年增长。与此同时，日本基本摆脱了长达三十年的通货紧缩，2022年核心CPI为103.0，同比增长3.0%，创下1981年以来的最高纪录，超出了日本央行2%的目标。

不过，任何刺激政策都无法避免副作用，这也是日银结合经济情况不断调整YCC的主要考量因素。总结起来，YCC存在以下四方面弊端。

第一，日债期限利差过度扭曲。由于日银仅设置了10年期日债收益率目标，自2022年下半年以来，其他期限日债的收益率并未受到干预，从而快速攀升，导致日债曲线“扭曲”，10年期与5年期日债利差收窄，20年期与10年期日债利差大幅走阔。

直至2022年年底日银将10年期日债收益率波动区间调整为±0.5%之后，10年期日债收益率才开始跳升，上述期限利差得以快速修正，基本回到2022年10月前的水平。

第二，日债流动性进一步枯竭。严格执行YCC，意味着日银是日债市场的最大买家。2022年8月，日银持有536.6万亿日元的日债，占日银资产的75.7%，占日债余额近50%。为了将10年期日债收益率拉回到上限之内，日银频繁开展固定利率无限量购债操作，市场流动性明显紧缩。甚至在2022年10月，日本相互证券交易平台（Japan Bond Trading）一度出现5年期和10年期日债连续多日无成交记录的罕见情形。

第三，日元大幅贬值，日本政府外汇干预的有效性弱化。作为当前唯一仍实行负利率和YCC等宽松货币政策的国家，日本不可避免面临货币大幅贬值，随着本轮美联储暴力加息，日元贬值愈发明显：2022年10月20日，日元对美元汇率一度跌破150日元兑1美元水平线，创下1998年8月以来的最低汇率水平。

为了避免汇率过度波动、减少企业面临的不确定性，作为外汇储备管理者和负责汇率政策的日本财务省，联合日银在2022年9月开展了卖出美元的外汇市场干预，之后又进行了多次外汇市场干预，但效果并不理想。

从政策层面看，弱日元与宽松货币政策目标一致，更是宽松货币政策的结果，而单边卖出美元的外汇干预相当于抽取市场流动性，实际上与宽松货币政策形成“左右互搏”，不可能取得期望的效果。

如果日银退出YCC，对日本和全球意味着什么？

对于近期日银放松10年期日债收益率上限的做法，有部分投资者认为，这是日银最终放弃YCC并退出大规模货币刺激的前奏。

不过，日银行长植田和男（Kazuo Ueda）当日发表讲话指出，这一举措并不代表迈向货币政策正常化的一步，在提高负利率之前还有很长的路要走，经济和通胀的不确定性非常高，日银将灵活应对日本经济的不确定性，必要时将毫不犹豫进一步放宽政策。

2022年以来，日本通胀持续抬升。今年6月份整体CPI同比上涨3.3%，高于5月份的3.2%，已连续第15个月高于日银设定的2%的目标。不过，中国人民银行研究局副局长张雪春与中国人民银行研究局处长李宏瑾撰文认为，日本通胀抬升主要是国际大宗商品价格上升、地缘政治冲突和货币贬值等成本因素所推动的，并非日银所期望的内需拉动型的“好的通胀”。

需要注意的是，成本推动型通胀已经导致日本企业出现“倒闭潮”。数据显示，今年上半年日本企业倒闭数量超过4000家，同比增加三成。其中，因原材料价格上涨而破产的建筑业企业有785家，同比增长36%；因日元贬值造成进口成本飙升而破产的制造业企业有459家，同比增长37%。

另一方面，日本居民实际收入也在下降。据日本厚生劳动省7月公布的数据，日本实际工资收入连续14个月同比下降，5月降幅为1.2%。分析指出，实际工资水平持续下降将在很大程度上抑制日本家庭购买力。

由此可见，日本通胀及经济前景并不完全乐观。今年7月，日本内阁府发布中长期展望报告称，在基线情境下，2027-2032财年日本CPI预计上涨0.7%左右。本财年通胀率预计在2.6%左右，随后几年预计降至1.9%和1.2%左右。受出口放缓等因素影响，日本经济面临下行压力，预计2023财年实际国内生产总值（GDP）增速为1.3%，低于此前预估的1.5%。

在此情形下，贸然调整甚至退出YCC政策，对于日本经济无疑是危险之举。张雪春、李宏瑾认为，放弃YCC的宽松货币政策将大幅推升日本利率中枢，很可能引发经济衰退和金融市场动荡。

与10年期以上日债主要由保险公司和养老金等资产配置为主不同，10年期以下日债广泛用于市场交易，与企业融资成本和宏观经济运行密切相关。一旦退出YCC政策，金融市场将重新定价，很可能导致日元汇率无序调整，恶化日本银行和金融机构的资产负债表。还有一项研究表明，假设2023年为退出YCC政策的时点，日银将在2024年面临严重亏损，至2026年亏损将高达5万亿日元，直至2031年才开始止跌回升。

另外，作为深度老龄化国家，2020年日本国家资产负债表中保险、养老金和标准化担保计划规模为当年GDP的104.0%，张雪春、李宏瑾认为，日本很可能由于利率中枢上升面临较2022年9月英国养老金崩盘更大的危机。

事实上，2022年12月日银宣布将10年期日债收益率区间扩大至±0.5%之后，就曾引发金融市场大幅震荡。10年期日债收益率由前一日的0.282%上升至0.432%，日元兑美元升幅一度超过3%至1美元兑131.7日元的近五个月以来高位，日经225指数下跌2.46%。

调整或者退出YCC政策也会引发全球金融市场的急剧波动。一方面，日本拥有全球最多的海外资产，总量达到9.7万亿美元，其中债券类资产4.3万亿美元，股票类资产3.6万亿美元，YCC政策变化引起的日债利率上行必然增加日元资产的吸引力，这会导致投资者选择卖出其他币种资产，在带动美欧等发达经济体收益率曲线上的同时，全球债券市场波动化程度也会随之加强。另一方面，日元是全球最主要的套息货币之一，头寸金额高达12.9万亿日元，一旦YCC政策出现变动，套利交易就会发生逆转，进而对全球流动性市场构成冲击。

由此可见，日银调整YCC政策是一项难度极高的技术活，调整时机的选择和调整步伐的确定，不仅事关其国内经济和金融市场，也是国际经济领域中的一个重要事项。█

参考资料：

1.《日本银行的收益率曲线控制政策陷入困境》；张雪春、李宏瑾；《金融市场研究》。

2.《日本央行收益率曲线控制的前世今生》；刘猛；澎湃新闻。

3.《左右两难 日本央行会如何调变YCC》；张锐；证券时报。

4.《日本宣布：重磅货币政策有变！》；陈植；21世纪经济报道。

5.《日本经济复苏步履维艰》；林子涵、潘子萌；人民日报海外版。

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撰文：瑟瑟